Wenn sich Ikarus an der Sonne verbrennt

Nahezu das gesamte Börsenjahr 2021 über stiegen die marktbreiten Indizes und erklommen ein Allzeithoch nach dem anderen. Doch bereits im November kamen erste Anzeichen von stark ansteigender Unsicherheit, Nervosität und Volatilität auf. Einige Indizes waren zuletzt nur noch von wenigen hochkapitalisierten Werten getragen, während der breite Markt (sprich die kleineren und mittleren Unternehmen) alles andere als auf Allzeithoch steht. Besonders brenzlig war dies aus unserer Sicht im NASDAQ 100 zu sehen. Tesla und Nvidia alleine haben zwischenzeitlich mehr als 11% des gesamten Index ausgemacht. Etwa ein Drittel aller Unternehmen im NASDAQ hat in im letzten Jahr gar kein Kursplus generiert. Fast die Hälfte aller Unternehmen in diesem Index hat weniger als 10% Kurszuwachs eingebracht. Das ist kein breiter Marktaufschwung.

Wenn sich Ikarus an der Sonne verbrennt

In den letzten rund 18 Monaten sind neben vielen Zyklikern (Autos, Banken, Touristik, Gastronomie) in Erwartung einer sich öffnenden und wiederbelebenden Wirtschaft vor allem viele Technologietitel massiv gestiegen. Von einer beschleunigten Digitalisierung und Wachablösung der Unternehmen von vorgestern wurde nicht nur (in vielen Fällen zu Recht) geträumt, sondern sie wurden sehr stark in die Kurse zahlreicher Unternehmen – für viele Jahre in die Zukunft gesehen – eingepreist.

Das ist eine sehr unvorteilhafte Situation, weil das Chance-Risiko-Verhältnis dann ungünstig schlecht steht. Stark positive Ergebnisse wurden bereits eingepreist, während die Unternehmen operativ noch liefern müssen. Es bleibt wenig Überraschungspotenzial nach oben. Liefern sie nicht, brechen die Kurse weg. Üblicherweise folgen langfristig die Kurse unter Schwankungen den Unternehmensgewinnen. Aktuell ist es in vielen Fällen andersherum – oder eben auch nicht, wenn Gewinne nicht absehbar sind oder die Wachstumsraten zurückgehen.

Einige Beispiele für solche Unternehmen, welche wir uns im Rahmen unserer Analysen angesehen hatten, möchten wir Ihnen hier präsentieren. Wir waren in keinem dieser Unternehmen investiert und tun uns auch weiterhin schwer, trotz der stark gefallenen Kurse, Burggräben und attraktive Preise auszumachen. Wie Peter Lynch einmal sinngemäß sagte: Ein Unternehmen kann nicht nur von 40 USD ausgehend hundert Prozent verlieren, sondern auch von 10 USD. Damit wollen wir nicht sagen, dass die folgenden Beispiele garantierte Pleitegeier sein werden. Aber gefallene Kurse stellen nicht automatisch Schnäppchen dar, auch nicht nach Kursrückgängen von teilweise 60–70%.

Das Fitnessunternehmen Peloton ist mit großen Ambitionen an die Börse gekommen und galt lange Zeit als „Home-Office-Aktie“ bzw. „Fitness-at-Home-Unternehmen“, also als Gewinner der Krise. Eine gewisse Zeit lang ging das gut, bis die Fahrradkette dann doch abgesprungen ist. Seit dem Börsengang hatte sich Peloton zwischenzeitlich versiebenfacht. Vom Hoch im letzten Winter ist die Aktie aber bereits wieder um etwas mehr als 80% zusammengeklappt. Zu allem Übel führte das Management nach dem Kurssturz noch eine Kapitalerhöhung durch. Die Tatsache an sich ist nicht schlimm und eher normal bei Wachstumsunternehmen. Aber der Zeitpunkt ist sehr unglücklich: nämlich erst nachdem rund zwei Drittel der Marktkapitalisierung weg waren und die Verwässerung damit stärker zum Tragen kommt. Gewinne sind übrigens nicht in Sicht, obwohl Peloton in den letzten anderthalb Jahren stark wachsen konnte und viel Rückenwind hatte. Zumindest die nächsten zwei Jahre sollen noch nicht einmal auf adjustierter EBITDA-Basis schwarze Zahlen geschrieben werden (denen wir ohnehin schon sehr skeptisch gegenüberstehen und diese nicht als Profitabilitätsmaßstab sehen). Peloton hat immer noch eine Marktkapitalisierung von über 10 Mrd. USD und wird mit dem beinahe vierfachen Umsatz bewertet. Eine nochmalige Halbierung wäre fundamental gesehen möglich.

Ein weiterer Ikarus, welcher sich an der Sonne verbrannt hat und abstürzte, ist die Aktie des digitalen Sprechstundenanbieters Teladoc, ebenfalls ein Krisenprofiteur. Seit dem Börsengang 2015 hat sich die Aktie bis zur Spitze verzehnfacht. Seitdem ist sie um rund 75% eingebrochen. Wie bei Peloton sind hier Gewinne nicht einmal ansatzweise erkennbar. Nach einer Übernahme eines auf Diabetes-Patienten spezialisierten Gesundheitsdienstleisters besteht übrigens die Bilanz von Teladoc fast nur noch aus Goodwill – also einem Aufpreis, den man bei der Übernahme gezahlt hatte. Die Bruttomargen sind tendenziell fallend und auch hier ist die Bewertung weiterhin hoch mit einem Umsatzmultiplikator (nicht Gewinn!) von fast neun.

Weitere massiv abgestürzte Aktien „visionsreicher“ Unternehmen sind unter anderem C3.ai (künstliche Intelligenz; –83% vom Allzeithoch), die bekannte Zoom Communications (deren Plattform wir für unsere Webinare nutzen, –65% vom Allzeithoch) oder auch aus Großbritannien die Elektronikartikelplattform AO.com (–76% vom Allzeithoch) sowie die hierzulande hinter Lieferando stehende niederländische Just-Eat-Takeaway (–48% vom Allzeithoch).

All diese Unternehmen schienen Krisenprofiteure zu sein bzw. eine deutlich höhere Nachfrage in dieser Zeit zu genießen. Leider sind nirgends Gewinne absehbar und die Marktkapitalisierungen aus unserer Sicht immer noch sehr hoch in Relation zum fundamental dahinterstehenden Unternehmen. Trotz der massiven Kursverluste sehen wir keine Einstiegsmöglichkeiten. Zu keinem Zeitpunkt haben wir die Notwendigkeit verspürt, diesen großen Versprechen hinterherzulaufen. Eine Investmententscheidung darf niemals auf purer Hoffnung (und heißer Luft) aufgebaut sein.

Wir gehen im Fondsmanagement bewusst defensiv und konservativ vor, um das uns anvertraute Kapital sicher zu mehren. Oftmals handelt es sich bei diesen Highflyern um Unternehmen mit sehr großen Versprechen, aber schlechten fundamentalen Daten und keinen absehbaren Aussichten auf Profitabilität. Diese ist aber irgendwann notwendig, damit sich das Unternehmen aus eigener Kraft finanzieren kann. Ansonsten ist es von Schulden oder Kapitalerhöhungen abhängig – beides zum Leidwesen der Aktionäre.

Unser Ansatz ist ein anderer: Mit verständlichen, hochwertigen Geschäftsmodellen, guten Bilanzen und einem Management, dem wir vertrauen, gehen wir entspannt in Korrekturen, wie jetzt aktuell. Ansonsten werden, wie in den oben gezeigten Beispielen (von denen es noch viele mehr gibt), ohne fundamentale Substanz mit der Zeit aus Visionen schmerzhafte Halluzinationen.


Alan Galecki

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